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30. November 2012 00:01 Uhr

BZ-Interview

Ökonom Mayer: "Das Unerwartete passiert andauernd"

Für den Ökonomen Thomas Mayer tragen falsche Annahmen der Wirtschaftswissenschaften und zu niedrige Zinsen eine große Mitschuld an der Finanzkrise. Im Interview erklärt er, warum.

  1. Thomas Mayer. Foto: Verwendung weltweit, usage worldwide

BZ: Herr Mayer, südbadische Häuslebauer können heute ihr Haus zu einem Zinssatz von knapp über zwei Prozent finanzieren. Das ist so hoch wie die Inflationsrate. Was den Häuslebauer freut, beunruhigt die Bundesbank. Die sagt, dass alle Zutaten für eine Immobilienpreisblase vorhanden seien. Sind die Zinsen in Deutschland zu niedrig, droht uns schon bald das gleiche Schicksal wie den USA, die nach dem Zusammenbruch des Immobilienmarktes 2007/2008 einen wirtschaftlichen Einbruch erlebten?
Mayer: Die Zinsen sind in der Tat im historischen Vergleich sehr niedrig. Zum Teil haben wir sogar eine negative Realverzinsung, das heißt, die Zinsen sind niedriger als die Inflationsrate. All dies passt nicht zu einer Wirtschaft, die weiter wächst. Bei einer Wachstumsrate von einem Prozent müssten die realen Kreditzinsen (tatsächlicher Zins minus Inflationsrate) mindestens ein Prozent betragen. Hinzu kommen der Inflationsausgleich und ein entsprechender Risikozuschlag, weil man nicht mit Sicherheit weiß, ob der Schuldner die Schulden zurückbezahlt. Dann käme man auf einen Wert, der deutlich über drei Prozent liegt. Weil die Zinsen nicht angemessen sind, haben wir in einigen Ballungszentren übertriebene Immobilienpreise. Das ist noch keine flächendeckende Entwicklung, aber es ist nicht ausgeschlossen, dass in der Bundesrepublik Ähnliches geschieht, wie wir es in den USA, Großbritannien oder Spanien in den vergangenen Jahren beobachten konnten.

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BZ: Die Vertreter der österreichischen Konjunkturtheorie haben stets vor zu niedrigen Zinsen gewarnt. Ist der Zins zu gering, werden schuldenfinanzierte Investitionen wie beispielsweise der Immobilienerwerb attraktiver. Die Zinsbelastung sinkt ja. Das führt nach Ansicht der Österreicher zu einer Kreditausweitung und Überinvestitionen – grob gesagt werden zu viele neue Häuser errichtet, zu viel Kapital fließt in Immobilien. Das treibt die Preise in ungerechtfertigte Höhen. Haben die Österreicher recht?
Mayer: Die österreichische Konjunkturtheorie hat die Preisblase an den Immobilienmärkten deutlich besser erklärt als herkömmliche Ansätze. Vor diesem Hintergrund sollte man die Situation in der Bundesrepublik genau beobachten. Wir sind noch sehr weit von einer großen Blase mit anschließendem Crash entfernt. Aber Wachsamkeit ist auf jeden Fall geboten.

BZ: Wie kann denn eine Zentralbank, die ja die Leitzinsen bestimmt, eine Preisblase verhindern? In der Vergangenheit haben die Zentralbanken nur reagiert. Sie haben den Leitzins gesenkt, wenn die Immobilienpreise oder Börsenkurse drastisch in den Keller fielen, Banken in Schwierigkeiten gerieten und das Vertrauen in die wirtschaftliche Entwicklung verlorenging.
Mayer: Die Österreicher waren gegenüber Zentralbanken immer sehr skeptisch eingestellt. Für sie gelten Zentralbanken als Auslöser von Krisen. Wegen des politischen Drucks halten Zentralbanken nach Ansicht der Österreicher die Zinsen zu lange zu niedrig mit den entsprechenden negativen Folgen. Es ist unrealistisch, die Zentralbanken abzuschaffen und die Schaffung von Geld zu privatisieren, wie es manche Österreicher fordern. Die Zentralbanken sollten jedoch bei ihren Leitzins-Entscheidungen und ihrer Geldpolitik stärker die Entwicklung an den Kreditmärkten und damit auch an den Märkten für Immobilien, Aktien oder Bonds (festverzinsliche Wertpapiere) berücksichtigen. Bislang sind die Zentralbanken vor allem darauf bedacht, ein bestimmtes Inflationsziel zu erreichen. Grundlage dafür ist jedoch die Entwicklung des Konsumentenpreisindex, in den zum Beispiel die Preise von Nahrungsmitteln einfließen. Das Geschehen am Finanzmarkt bleibt jedoch weitgehend in diesem Index unberücksichtigt. Das bedeutet: Es kann durchaus sein, dass Zentralbanken ihr Inflationsziel von beispielsweise zwei Prozent erreichen und trotzdem zum Handeln gezwungen sind. Nämlich dann, wenn gleichzeitig die Preise am Aktien- oder Immobilienmarkt drastisch steigen – also Inflation am Finanzmarkt herrscht. Dann sollte die Zentralbank einschreiten und zum Beispiel gegebenenfalls den Leitzins erhöhen.

BZ: Warum hat das keiner der Verantwortlichen vor der Krise getan?
Mayer: Unter bestimmten Annahmen in volkswirtschaftlichen Modellen wie dem der rationalen Erwartungen und dem der effizienten Märkte (siehe Artikel rechts unten), kann man die Geldpolitik auf die Steuerung der Inflationsrate reduzieren. Weil die Leute rational handeln, sich also nicht täuschen lassen, und alle zur Verfügung stehenden Informationen bei ihren Entscheidungen berücksichtigen, braucht man sich in diesen Modellen nicht um den Finanzmarkt zu kümmern. Die Kurse – also die Preise für Aktien, Bonds oder Immobilien – sagen hier stets die Wahrheit, weil es ganz einfach keine systematischen Fehleinschätzungen seitens der Finanzmarktteilnehmer gibt und alle Informationen sofort verarbeitet werden. Die Finanzmärkte sind hier der Wohnwagen, der vom Rest der Wirtschaft gezogen wird, und hinterherzuckelt. Wenn diese Annahmen aber nicht stimmen, der Leitzins zu niedrig gesetzt ist, kann der Wohnwagen ins Schlingern kommen und so das ganze Gespann aus der Bahn werfen.

BZ: Wie kann sich eine Theorie durchsetzen, die auf Annahmen beruht, die dem gesunden Menschenverstand und der historischen Erfahrung widersprechen? Es gab ja schon genügend Crashs an den Finanzmärkten in der Vergangenheit – zum Beispiel den Schwarzen Freitag 1929, als die Börsenkurse nach einer wahren Börsen-Euphorie in den Keller gingen oder die Tulpen-Hausse im 17. Jahrhundert, als die Niederländer viel Geld in die Blumen investierten, weil sie hofften reich zu werden und dann bitter enttäuscht wurden.
Mayer: Wissenschaftliche Theorien bilden sich nicht im luftleeren Raum. Sie unterliegen wie religiöse Überzeugungen Glaubensströmungen, die sich aus Erfahrungen herausbilden. In der 70er Jahren taugte der Vulgärkeynesianismus nicht mehr dazu, die Wirklichkeit zu erklären. Mehr staatliche Ausgaben und eine Tolerierung höherer Inflationsraten führten nicht wie angenommen zu sinkenden Arbeitslosenraten, sondern zur Stagflation, also mehr Arbeitslosen und stetig steigenden Inflationsraten. Das war die Stunde der Reformer, die nach vorne drängten und wie in der Reformation ihre neuen Thesen an die Wand schlugen. Dazu gehörten die Vertreter der rationalen Erwartungen, die dem staatlichen Einfluss auf die Wirtschaft wesentlich skeptischer gegenüberstanden und die damalige Krise besser erklären konnten. Deren Modelle wurden grob gesagt später noch verfeinert und dienten bis heute als Arbeitspferd der Ökonomen. Jetzt, nach der Krise, nachdem das alte Modell Schiffbruch erlitten hat, ist man wieder auf der Suche.

BZ: Wird die österreichische Konjunkturtheorie alsbald wieder zum Pflichtstoff im Volkswirtschaftsstudium?
Mayer: Es wäre geboten, weil diese Theorie sehr viel zum Verständnis des Finanzmarkts beiträgt. Aber sie wird sich nicht in der Wirtschaftspolitik durchsetzen, weil sie den Politikern nicht passt. Ich glaube, andere Ansätze sind für die Politik attraktiver. Also solche, die besagen, dass an den Finanzmärkten sehr viel Emotionen im Spiel sind und deshalb die Forderung nach einer stärkeren und sehr detaillierten Regulierung des Finanzmarkts beinhalten. Solch eine Position kommt der Politik entgegen, weil sie ihr Handlungsspielräume eröffnet. Sie kann etwas tun, schafft aber damit mehr Komplexität, die nicht mehr überblickt werden kann und bereitet damit am Ende schon wieder die nächste Krise vor. Bei den Österreichern ist das anders. Sie sagen, wir müssen die Märkte so gestalten, dass sich die Anreize ungestört entfalten können. Also: Wir schaffen einen einfachen Rahmen, überlassen aber ansonsten das System sich selbst. Das ist die beste Voraussetzung für Stabilität. Für die Politik ist das aber nicht sonderlich attraktiv. Ist der Rahmen erst einmal gesetzt, hat der Macher nichts mehr zu tun.

BZ: Können Sie das anhand von Beispielen genauer erläutern?
Mayer: Nehmen Sie das Beispiel Bankenregulierung. Wenn eine Marktwirtschaft funktionieren soll, müssen Haftung und persönliches Handeln im Einklang stehen. Wer etwas tut, muss nachher auch dafür geradestehen. Man muss also für Gesetze sorgen, die diesen Einklang herbeiführen. Eine solche gesetzliche Regelung wäre zum Beispiel ein Insolvenzrecht für Banken. Es würde erlauben, dass eine Bank vom Markt verschwinden kann, die Eigentümer haften und der Steuerzahler nicht zur Kasse gebeten wird, um die Bank zu retten.

Ein Beispiel für eine schlechte Regulierung wäre die von vielen geforderte Trennung von Investmentbanking und normalen Bankgeschäft bei Großbanken. Es ist völlig unklar, ob das für mehr Stabilität und Sicherheit im Finanzsystem sorgt. Lehman Brothers war eine reine Investmentbank, als sie zusammenbrach. Northern Rock war eine einfache Bausparkasse, als sie in Schwierigkeiten geriet und den ersten Bank-Run seit der Jahrhundertwende in Großbritannien hervorrief. Kunden stürmten die Bank damals, weil sie Angst um ihr Erspartes hatten.

BZ: Unter welche Kategorie fallen die geplanten Basel-III-Regeln für Banken? Sie besagen, dass Banken über einen höheren Eigenkapitalpuffer verfügen müssen, um Krisen besser durchzustehen. Schlechte Regulierung oder guter Rahmen?
Mayer: Teils, teils. Basel III geht zumindest in die richtige Richtung. Die volkswirtschaftlichen Modelle, welche die Entscheidungsgrundlage für die Banken waren, haben sich ja als äußerst unzuverlässig erwiesen. Anders gesagt: Die Bankmanager haben ein falsch programmiertes GPS-System verwendet. Wie die Piloten in einem Flugzeug ihrer Navigationshilfe vertrauen, haben sich die Banken auf Modelle verlassen. Diese haben sie in falscher Sicherheit gewogen. Die Modelle gaben zum Beispiel an, wie hoch das Risiko einer Bank zu einem bestimmten Zeitpunkt ist. Wegen der schon erwähnten falschen Annahmen taugten die Angaben jedoch wenig. Die Piloten der Banken flogen gegen den Berg. Die Risiken waren viel höher, weil größere Störungen öfters auftreten als in der Vergangenheit angenommen wurde. Das Unerwartete passiert andauernd. Weil dies so ist, sind größere Reserven zwingend. Das sieht Basel III vor.

Andererseits kann niemand genau sagen, wie hoch das Eigenkapital sein muss, damit eine Bank eine größere Krise durchstehen kann. Die Österreicher würden hier auf den Markt vertrauen. Stehen Haftung und Handeln bei den Bankern im Einklang und können Kunden zwischen verschiedenen Finanzinstituten wählen, würde sich eine optimale Eigenkapitalquote am Markt bilden. Auf Dauer würden die Kunden nämlich nur der Bank trauen, die genügend Reserven haben.

BZ: Sie haben viel über zu niedrige Kreditzinsen gesprochen. In den europäischen Krisenländern haben wir eine völlig andere Situation. Dort sind die Kreditzinsen hoch, die Banken scheuen davor zurück, Darlehen zu vergeben. Italien und Spanien können sich am Kapitalmarkt nur deshalb zu einigermaßen günstigen Zinsen refinanzieren, weil die Europäische Zentralbank angekündigt hat, im Notfall deren Staatsanleihen zu kaufen, um die Renditen, also die Zinsen zu drücken. Das hat gewirkt. An der Eurofront ist es deutlich ruhiger geworden. Hat EZB-Chef Mario Draghi den Euro gerettet?
Mayer: Draghi hat den Euro vorerst aus dem Feuer geholt, weil er die Zentralbank hinter die Einheitswährung gestellt hat. Das heißt aber noch nicht, dass der EZB-Chef den Euro gerettet hat. Die Eurokrise ist auf die fehlende Fähigkeit einzelner Länder zurückzuführen, mit den hohen Anforderungen einer Währungsunion zurechtzukommen. Zu diesen Anforderungen zählen zum Beispiel strenge Disziplin bei den Staatsausgaben und auch eine hohe ökonomische Flexibilität, sprich Wettbewerbsfähigkeit. Solange dies nicht gegeben ist, werden wir weiter von einer Krise sprechen. Draghi hat nur den Patienten in der Intensivstation stabilisiert, aber ob er gesund aus dem Krankenhaus herauskommt, ist noch gar nicht sicher.

BZ: Hätte man nach ihrer Ansicht besser mit der Krise umgehen können? Stünden wir heute mit einer Insolvenz Griechenlands und einem Austritt des Landes aus der Eurozone besser da? Oder mit einem Austritt Deutschlands aus der Währungsunion?
Mayer: Es ist im Nachhinein immer schwer zu sagen, was passiert wäre, wenn dies oder jenes geschehen wäre. Ich glaube aber, dass wir bei einem frühzeitigen Schuldenschnitt in Griechenland heute ein Stück weiter wären. Nun ist es leicht, als Ökonom vom grünen Tisch aus Vorschläge zu machen. Es ist eine andere Sache, als Politiker andere Euroländer von diesen Vorschlägen zu überzeugen und sie anschließend auch umsetzen zu müssen. Da gelten andere Rahmenbedingungen. Wir sind alle durch einen kollektiven Lernprozess gegangen. Und wenn wir uns fragen, wo wir heute angekommen sind, dann zeigen sich durchaus Fortschritte. Ich habe zusammen mit meinem Freund Daniel Gross Anfang 2010 die Idee eines Europäischen Währungsfonds ins Spiel gebracht. Damals hat keiner daran geglaubt. Heute haben wir ihn in Form der Euro-Rettungsschirme.
Thomas Mayer

Der Wirtschaftswissenschaftler (geboren 1954) gehört derzeit zu den am stärksten beachteten deutschen Ökonomen. Vor Kurzem hat der britische Economist, ein von Politikern, Managern und Wissenschaftlern weltweit gern gelesenes Magazin, sein neues Buch "Europas unvollendete Währung" besprochen. Mayer hat an der Universität Kiel 1982 promoviert, und arbeitete später unter anderem für den Internationalen Währungsfonds und die Investmentbank Goldman Sachs. 2002 kam er zur Deutschen Bank. Dort ist er heute Berater der Geschäftsleitung.Thomas Mayer hält am Dienstag, 4. Dezember, um 19 Uhr die Hayek-Vorlesung unter dem Titel: "Eine österreichische Antwort auf die Krise der modernen Makro- und Finanzökonomie" (Haus zur Lieben Hand, Löwenstraße 16, Freiburg). Veranstalter sind das Walter-Eucken-Institut und die Friedrich-August-von-Hayek-Gesellschaft.

Rationale Erwartungen

Wie Verbraucher, Unternehmer oder Verbände ihre Erwartungen für die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung bilden, ist eine der spannendsten Fragen der Ökonomie. Das liegt daran, dass die Annahmen über die Erwartungsbildung einen enormen Einfluss auf die Schlüsse haben, die aus ökonomischen Modellen gezogen werden. Rationale Erwartungen besagen, dass die Handelnden keine systematischen Fehler bei der Vorhersage der Entwicklung wirtschaftlicher Größen machen. Das heißt zum Beispiel: Die erwartete Inflationsrate entspricht ziemlich genau dem tatsächlichen Wert. Eine expansive Geld- oder Fiskalpolitik, die darauf beruht, Konsumenten und Firmen dauerhaft zu täuschen, hat bei rationalen Erwartungen keine Aussicht auf Erfolg.

Effiziente Märkte

Bei effizienten Märkten spiegeln sich alle verfügbaren Informationen sofort in den Preisen, beispielsweise den Aktienkursen, wider. Die Anleger handeln hier auch rational. Ein Beispiel: Ein börsennotiertes Unternehmen gibt bekannt, dass es gute Geschäfte erwartet. Anleger weltweit erhalten diese Information. Sie rechnen mit höheren Gewinnen und wollen Aktien des Unternehmens kaufen. Wegen der vielen Bestellungen schnellt der Kurs der Aktie sofort in die Höhe. Nimmt man zusätzlich an, dass sich die Börsenkurse zufällig entwickeln, ist es nicht möglich, Börsenkurse vorherzusagen. Für "Börsen-Gurus" ist kein Platz. Zudem kann keiner auf Dauer den Markt schlagen, also mit seiner Aktienauswahl besser als beispielsweise der Dax sein.



Autor: weg,bkr